La SEPI y los Escribano han vuelto a sentarse para negociar la integración de Indra con Escribano Mechanical & Engineering (EM&E) después del terremoto. De esta forma, retomarán los intentos para intentar encajar todas las piezas del puzle, siempre bajo una máxima imprescindible: que el Gobierno mantenga el control de la compañía resultante por encima de los hermanos. Hay varios caminos para conseguirlo, pero son complejos.
Los Escribano piden, como mínimo, 2.340 millones de euros por EM&E. La cotización de Indra ha fluctuado mucho en bolsa en las últimas semanas, pero para poder hacer las estimaciones preliminares tomaremos como referencia los 9.000 millones de euros. Con esas cifras, si la integración se efectúa mediante una fusión por absorción y con un canje total de acciones, a los hermanos les correspondería recibir un 20,6% de los títulos de Indra. Ese porcentaje, sumado al 14,3% que ya tienen de la tecnológica, les permitiría controlar el 34,9% del capital del campeón de defensa.
En este escenario, los Escribano deberían vender un paquete accionarial del 7,3% para quedar igualados con el peso de la SEPI en Indra, que es del 28%. Pero no parece que un equilibrio de poderes baste a Moncloa, y menos aún después de los últimos acontecimientos. Lo esperable es que el Gobierno solo se sienta cómodo si mantiene con holgura el control accionarial de Indra, lo que obligaría a los hermanos a rebajar aún más su participación.
Este ejemplo, totalmente hipotético, sirve para mostrar lo que podrían ganar los Escribano con el movimiento. Vendiendo solo el 7,3%, se embolsarían 657 millones de euros y, aún así, seguirían siendo los máximos accionistas de la empresa de referencia de defensa en España, igualados con el Gobierno.
Si la operación se ejecuta con parte de dinero en efectivo y parte de canje de acciones, los porcentajes ya varían. Poniendo otro ejemplo estándar, si se pagaran 1.000 millones en efectivo y 1.340 millones a través de acciones por EM&E, a los Escribano les correspondería un 11,8% de los títulos. Sumado a su 14,3% actual, los hermanos se harían con un 26,1% de la Indra post-fusión. Sigue siendo un porcentaje muy cercano al de la SEPI, pero ya podría estar por debajo. Y aún se podría jugar más con los números de la parte en efectivo y en acciones.
Otra de las opciones que se manejaba era crear un holding empresarial con ambas empresas. Si ese fuera el caso, e Indra controlara el 51% de esa nueva sociedad por el 49% de EM&E, a los Escribano se les otorgaría un 11,7% de acciones, al menos sobre el papel. Porque en este caso hay un asterisco importante: al perder el control de su empresa familiar, los hermanos podrían recibir una prima que debería elevar ese porcentaje sustancialmente.
La opción más asequible
Para Antonio Castelo, analista de iBroker, la clave del asunto no está tanto en si hay fusión o compra, sino en cuánta parte del precio se paga en acciones de Indra y a quién se permite acudir a cualquier eventual ampliación de capital. "Hacerlo todo mediante canje de acciones es difícilmente compatible con el objetivo político y de gobernanza de que la SEPI siga por encima", resume Castelo, que visualiza tres posibilidades reales si se quiere alcanzar esa meta.
"La primera, y probablemente la más limpia, es que el componente en acciones sea claramente minoritario y que una parte relevante del precio se pague en efectivo. La segunda es que la SEPI refuerce su posición directa o indirectamente en una ampliación. La tercera, más traumática, es que los Escribano vendan una parte relevante de su participación previa en Indra. En términos generales, la primera parece la más razonable; la tercera sería la más visible y probablemente la más difícil de ejecutar sin tensión de mercado", desliza.
En la primera opción, que el experto considera que financieramente es la fórmula más "probable" para asegurar el liderazgo de la SEPI, existiría un "umbral crítico" en torno a la cifra del 13,3% del capital actual de Indra; por encima de ahí, el bloque Escribano adelanta a la SEPI si ésta no actúa.
"Con las magnitudes que maneja el mercado, para que el componente en acciones no supere ese umbral aproximado del 13,3% del capital actual de Indra, el valor pagado en títulos debería quedarse en una zona de 1.150 a 1.250 millones. Eso obliga a que el resto, aproximadamente de 1.050 a 1.350 millones, se pague con caja, deuda, apoyo de socios o pagos diferidos, según la valoración final que se pacte con EM&E y la cotización de Indra en el momento de firmar. En mi opinión, esa banda es más útil que dar una cifra única, porque hoy hay demasiadas variables abiertas", recalca Castelo.
Dependiendo de la fórmula habría que ver si el dinero en efectivo saldría de la SEPI, que no tiene mucho músculo financiero, o de la propia Indra. En 2024 la empresa tecnológica fue una de las tres únicas del Ibex que cerró el año con una posición de caja neta positiva (87 millones), junto a Inditex y Logista. Sin embargo, al término de 2025 Indra registraba una deuda neta de 583 millones de euros.
Cabe recordar que en 2025 Indra desembolsó 725 millones por el 89,68% de Hispasat, lo que le permitió consolidar contablemente a Hisdesat también. Además, la batalla en los tribunales de Santa Bárbara obliga a Indra a estar pendiente: si los préstamos de 3.000 millones de los dos grandes programas de artillería que recibió se acaban bloqueando, tendrían que conseguir ese dinero mediante otras vías.
Acciones pignoradas
En este contexto, Castelo apunta que la opción de que Indra tome una participación de control en EM&E, del 51% como mínimo, aliviaría algunas tensiones: "El esfuerzo de caja y el riesgo de dilución bajarían mucho y sería más fácil mantener a SEPI por encima sin exigir ventas masivas a los Escribano. Desde el punto de vista industrial, además, permitiría una integración gradual y menos controvertida. Dicho esto, políticamente el mercado podría leer que una solución a medias no resuelve del todo el problema de gobernanza si los vendedores siguen siendo a la vez accionistas muy relevantes de Indra".
En cualquiera de los casos, que los Escribano se tuvieran que desprender de un gran paquete accionarial de un 10% o más podría no resultar tan sencillo, según el analista: "Posible de ejecutar, es… Pero se trataría de una venta enorme para el mercado español y, por eso, a mí me parece poco verosímil como solución principal".
Además, los hermanos tienen parte de sus títulos en Indra pignorados con los bancos (según la última comunicación a la CNMV, más de un 12%). "Lo que sí puede decirse con seguridad es que vender acciones pignoradas no es imposible, pero tampoco es tan sencillo como vender una posición libre. Normalmente exige el consentimiento del acreedor pignoraticio o una liberación simultánea de la prenda con cargo al precio de venta. En la práctica, eso suele empujar hacia una colocación acelerada, una venta en bloque o una operación pactada donde banco, vendedor y comprador cierran todo a la vez. Por eso, cuanto mayor sea el volumen y más sensible sea el nombre, más compleja y más cara suele ser la ejecución".
Ampliación de capital
Otro punto importante sería la ampliación de capital que Indra podría tener que ejecutar. "Creo que solo tendría sentido una si está al servicio de una estructura mixta y con una lógica de mercado muy clara. Una ampliación restringida solo para entregar acciones a los vendedores de EM&E sería la opción más delicada desde el punto de vista de gobierno corporativo, porque reabriría el debate sobre el conflicto de interés que la SEPI quiso cerrar. Me parecería más defendible una sola operación combinada: parte de pago en caja y parte en acciones, con una ampliación suficientemente acotada para no desordenar el equilibrio accionarial. Si hubiera ampliación con derechos de suscripción para todos, eso serviría para proteger a los minoritarios, pero por sí solo no cambia la jerarquía SEPI/Escribano salvo que la SEPI suscriba más y los Escribano menos", opina Castelo.
El sesgo del experto, por tanto, es que sí puede haber ampliación, pero no ve "elegante ni necesaria" una cascada de varias. Lo lógico, sostiene, sería una sola ampliación pequeña o media, ligada a un canje parcial, y complementada con efectivo. "Incluso hay fórmulas más sofisticadas que pueden ayudar: pagos aplazados, earn-outs ligados a hitos, compra inicial de una participación de control y no del 100%, o instrumentos convertibles diferidos. Todas esas opciones tienen una ventaja: reducen la dilución inmediata y permiten que la compañía no quede 'capturada' accionarialmente por el vendedor desde el día uno. Esa lógica encaja bastante mejor con el mensaje de prudencia que quiere transmitir la nueva etapa Simón-De los Mozos", zanja.